2004年中国货币政策：评论意见与调整建议

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2004年中国货币政策：评论意见与调整建议

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作者：网络论文来源：网络点击数：481 更新时间：2007/4/11

反周期操作、差别化价格、一致性政策
　　中国经济从2002年起重新开始经济周期的扩张阶段，至2003年已经完全结束1998年以来的通货紧缩惯性，实际经济增长速度恢复到历史平均水平。在进入2004年后，中国经济继续保持强劲扩张倾向并快速增长，然而重要原材料、能源、交通运输短缺的瓶颈制约问题日益突出，固定资产投资和货币信贷规模过快增长的不稳定因素不断积累。为此，在加强和改善宏观调控的政策方针指导下，中国财政货币政策采取适度紧缩的政策取向，通过紧缩性的需求管理政策措施，引导总体经济景气逐步转折下行，向加强宏观调控的预期目标平稳发展。
　　2004年，中国人民银行继续实行稳健的货币政策。在现代中央银行的制度框架下，综合运用多种货币政策工具，合理控制货币供应和调整信贷结构，有效维护金融体系的流动性和人民币汇率的基本稳定，为继续保持高经济增长与低通货膨胀配合的中国宏观经济运行良好格局作出重要贡献，并且在经济周期形态和金融微观基础转换时期的中国货币政策积极操作方面进行了有益探索。
　　经过扩大国内需求和积极财政政策的政策实践，中国需求管理模式已经发生革命性进步，脱离适度从紧财政货币政策原则的机械约束，转向经济稳定取向的反周期操作模式。中国货币政策逆经济周期相机调整其政策取向，2003年的适度扩张操作及2004年的适度紧缩操作，符合中国需求管理反周期操作模式的本质要求，符合货币主义试验以后货币政策领导作用重新确立的国际经验。同时，中国经济的现代化过程伴随着政府职能扩大和公共支出增加，而现行财政税收体制尚未为公共支出建立可靠的税收融资来源。在未来相当长时期内，财政预算规模和结构性赤字将持续增长，在紧缩性的需求管理过程中蕴含着财政政策短期目标与长期目标的可能冲突。2003年以来中国稳健货币政策的积极操作以及积极财政政策的稳健化，与中国经济周期形态的性质演化是有必然联系的，也体现了中国需求管理政策组合调整与选择的历史趋势。
　　在修改后的《中国人民银行法》法律规范下，中国人民银行已经放弃直接的银行监管职能，必须运用市场化的货币政策工具调节货币信贷规模与结构。中国经济仍然处于以工业化、开放化和市场化为主题的经济结构转型时期，2004年中国稳健货币政策制定和实施的重要背景是，市场化的货币政策工具作用于不完全市场化的微观金融基础。由于道德风险原因，不仅在商业银行的微观经营层面上，需要以差别化的信贷配给作为利率机制的资源配置功能的补充，而且在金融体系的宏观调控层面上，需要以差别化的资本充足率补充利率机制的经济稳定功能，以其作为替代利率管制的必要金融限制措施。在对商业银行的差别化资本充足率要求与对商业银行的差别化利率要求间，存在具体政策置换关系。2004年，中国人民银行在提高存款准备金比率、实行再贷款利率浮息制度和对商业银行信贷进行窗口指导时，采取差别化的利率管理方式，特别是针对金融主体和金融行为的资本充足率差异性设计了差别化的存款准备金比率和再贷款利率条件。这样，在差别化的资本充足率要求短期内无法充分满足的现实情形下，以选择性的货币供应行为与不完全的金融市场结构和不完善的金融企业制度互补，完成货币资产和信贷资产的有效定价，较为成功地协调了利率杠杆的政策传导效率与资源配置效率。
　　2004年中国宏观经济态势无疑是极其复杂多变的，以错综的现象和全新的问题考验货币当局的理论分析能力和政治决策能力。不过，所谓在抑制通货膨胀的国内平衡目标与维护汇率稳定的国际平衡目标间货币政策重心面临的选择，却是缺乏事实依据和理论依据的伪命题。正是由于利率尚未自由化，价格调整性质的利率政策与数量调整性质的信贷规模政策在相当范围内是相互独立的。中国人民银行通过控制货币供应和信贷规模抑制通货膨胀，并且维持国内名义利率水平的相对稳定，通过减少国际资本流入而减轻人民币升值的即期市场压力，最终形成包含紧缩性的信贷政策、相对宽松的利率政策与基本稳定的汇率政策的稳健货币政策体系，维护人民币价值的对内稳定和对外稳定，促进了国内平衡目标与国际平衡目标的同时实现。可以设想的是，假若以保持真实利率正水平为准则，跟踪国内通货膨胀率上调国内名义利率。其可能的结果是，一方面，较高的国内名义利率水平将与紧缩性的信贷政策耦合而强化其国内需求紧缩效应，并且有可能导致人民币汇率升值和净出口需求大幅度减少；另一方面，在以间接融资为主的现行企业制度下，较高的国内名义利率水平即使无法启动利率成本推动型通货膨胀，也将通过增加生产成本减少有效总供给，其过度的需求紧缩效应以及可能的滞胀效应会背离加强和改善宏观调控的“预调”、“微调”和“软着陆”性质要求。另外，高利率政策以及相应的高汇率政策也与中国资本深化和外向型的经济发展模式不相容。
经济增长、通货膨胀与货币供应目标
　　21世纪初叶，中国经济面临着相当广阔的国内市场空间和较为有利的国际经济环境，将长期保持持续快速增长的潜在供给能力。按经济增长要素分阶段核算，2004～2010年间中国潜在GDP年均增长速度在8.65%～8.76%间，2011～2015年间中国潜在GDP年均增长速度在7.56%～8.03%间，2016～2020年间中国潜在GDP年均增长速度在6.93%～7.42%间。
　　2003年与2004年的中国GDP高速增长具有恢复性增长和补偿性增长性质。在经济扩张初期阶段与中期阶段，实际GDP增长速度高于潜在GDP增长速度，促进从经济萧条到经济繁荣的经济周期形态转换，中国经济总体上并不存在经济过热现象。即使能源、运输和原材料基础产业的高速增长，有盲目扩张和低水平重复建设的不合理成分，但是与重化工业化的经济结构演化规律是基本一致的，其大批量生产方式和资金密集型的产业发展性质，必然要求大规模增加所在行业和全社会的固定资产投资。只有在经济扩张后期阶段，中国需求管理政策应该紧缩操作以抑制经济扩张惯性，降低实际GDP增长速度以使其接近潜在GDP增长速度。
　　2004年以来的中国通货膨胀是复合性质的，是在需求拉动型通货膨胀的基础上叠加了进口输入型通货膨胀和成本推动型通货膨胀。除由经济快速扩张导致的需求拉动因素以外，CPI指数和PPI指数上涨均包含石油及与石油相关产品进口价格上涨的外部输入因素，以及农产品价格与资源性基础产品价格上涨的成本推动因素。在可预见的未来时期，国际市场石油价格进一步大幅度上涨的可能性微小，2004年第三季度以来石油及与石油相关产品输入的通货膨胀影响已经开始衰减。中国农产品价格上涨正在恢复国内粮食生产的比较收益，已经实施的国内粮食生产补贴计划有助于降低粮食生产成本和增加粮食产量。况且，在人民币名义汇率稳定而实际汇率相对升值的现实条件下，石油进口价格和农产品价格上涨能够推动国内价格水平的一次性上升，却无法导致国内价格水平的加速上升。中国通货膨胀的历史趋势主要取决于未来时期资源性基础产品价格上涨的成本推动因素。
　　中国资源性基础产品价格有长期持续上涨的历史趋势。一方面，中国经济结构日益重型化，高投入和高消耗的经济增长方式难以尽快转变，资源性基础产品需求将继续快速增加。另一方面，中国环境保护标准将日益严格，自然资源的国有产权的界定将更加明确，强制性环境保护投入和国有产权收益要求必然提高资源性基础产品的供给成本。然而，在相对完善市场经济体制支持下的有效竞争和快速技术进步，有能力沿从上游产品到下游产品的产业链方向逐级吸收基础产品价格上涨影响，从而使其成本推动因素无法充分传递到最终产品。20世纪90年代后期以来，中国核心通货膨胀率已经表现出低通货膨胀特征。2003年以来PPI价格指数相对于CPI价格指数的显著上涨，不仅仅体现二者经济周期性质差异和经济波动路径分离，也不应该主要归结于沿产业链方向成本推动因素的传递时滞，而主要是反映技术进步对成本推动因素的逐级吸收作用。中国通货膨胀过程是良性的和可控制的，在资源性基础产品价格持续上涨的成本推动下，将长期呈现从PPI指数到GDP平减指数到CPI指数依次递减的通货膨胀结构，而最终消费品的通货膨胀率将相对温和。
　　本次中国经济周期已经在2004年完成其扩张阶段，事后能够确认经济增长速度的拐点在2004年第一季度出现。2005年中国宏观经济政策体系将采取中性的需求管理政策取向，通过财政政策与货币政策的稳健反周期操作，在2004年实际GDP水平已经接近潜在GDP水平的基础上，使得2005年实际GDP增长速度接近潜在GDP增长速度，促进潜在供给能力的充分利用。与西方发达国家的最低可持续失业率（lowest　sustainable　unemployment　rate，LSUR）目标相对应，有必要建立中国经济的最高可持续增长率（highest　sustainable　growth　rate，HSGR）目标，作为需求管理的政策指导线。在2005年以及“十一五”计划时期的中性需求管理政策体系中，其HSGR政策目标应该是在将CPI指数保持在2.5%～3.0%的核心通货膨胀率范围内的前提下，实现8.5%～9.0%的年均GDP增长率。同时，未来时期中国汇率政策的指导原则应是在国内通货膨胀率高于国际通货膨胀率1个百分点的环境下，保持人民币名义汇率的短期基本稳定和实际汇率的长期平缓升值。
　　货币供应增长速度超过经济增长率与通货膨胀率之和的百分点差距，可测度货币流通速度的下降率。2004年广义与狭义货币供应增长速度高于GDP增长率与CPI指数上涨率之和的百分点差距均显著缩小，反映实际货币流通速度已经偏离中国经济货币化从而货币流通速度相应下降的长期历史趋势，在短期内相对加速上升。2004年中国货币市场利率相对稳定，无法从通货膨胀预期和货币持有成本角度解释广义与狭义货币流通突然加速现象。货币流通速度的这一变化主要是由于实际货币供应增长率下降及其发送的严格从紧货币政策取向信号，导致货币需求行为适应性调整，货币需求函数因而在短期内变异并大幅度漂移。
　　货币主义的货币供应固定增长规则是有长期货币政策规则参照价值的。对于中国狭义货币供应的固定增长规则gM1=gY*+π*-gV*，假设潜在GDP年均增长速度gY*=8.75%，核心通货膨胀率π*=2.5%±0.25%；鉴于1991年以来狭义货币供应国民收入持有系数年均增长6.96%，假设其货币流通速度趋势增长率gV*=-6.75%±0.25%。因此，狭义货币供应目标增长率gM1=[（1+2.5%±0.25%）·（1+8.75%）]/（1-6.75%±0.25%）-1，即gM1=19.5%±0.5%。固定增长规则gM1=19.5%±0.5%所设定的狭义货币供应年度增长目标不应该记忆狭义货币供应余额历史，其参照作用是长期的和前向的，并且短期狭义货币供应管理可以采取渐进的部分调整方式。
作者系中国人民大学经济研究所所长

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